НАУЧНЫЙ ИНСАЙТ: Александр Роднянский о макроэкономических уроках для Украины

Источник фото: blick.ch

HUXLEЎ: Какая из последних научных новостей, по вашему мнению, является самой интересной? Что делает ее важной?

Отвечает: Александр Роднянский-младший — советник президента Украины (с 2020 года), член наблюдательного совета Ощадбанка (с 2021 года), профессор кафедры экономики Кембриджского университета (с 2017 года), научный сотрудник Центра исследований экономической политики (CEPR) и член Центра макроэкономики (CFM). Был главным советником премьер-министра Украины по экономическим вопросам (2019–2020 гг.).

Каким образом неравенство доходов может привести к высокому уровню задолженности при низком уровне доходности ценных бумаг? Этот феномен исследовали в совместной статье три экономиста — Атиф Миан из Принстонского университета, Людвиг Штрауб из Гарвардского университета и Амир Суфи из Университета Чикаго. Чтобы справиться с долговым кризисом, Украине в будущем следует учитывать возможные макроэкономические сценарии.

Расскажу о научном исследовании, статье в области макроэкономики, которая показалась мне, пожалуй, самой интересной и важной за 2022 год. Ее выводы имеют отношение и к макроэкономической динамике, наблюдаемой сейчас в Украине.

На протяжении последних 40 лет в развитых странах наблюдался следующий двойной феномен: 1) постепенный рост задолженности и 2) падение доходности различных ценных бумаг и активов. Например, в США задолженность относительно ВВП увеличилась почти на 100 процентных пунктов начиная с 1980 года.

Тем временем реальная норма прибыли на финансовые активы снизилась на 3–5 процентных пунктов. Статья Indebted Demand, написанная Мианом, Штраубом, и Суфи, опубликованная в 2022 году в престижном журнале QJE, изучает как раз эту динамику — высокий уровень долгов при низкой норме прибыли, а также последствия этой тенденции для макроэкономической политики.

Статья иллюстрирует, каким образом растущее неравенство доходов может привести к равновесию с низкими ставками и высоким уровнем задолженности. Понять, как это происходит, на интуитивном уровне несложно: поскольку малоимущие слои населения всегда сберегают меньшую долю от своих доходов (известный факт еще со времен Кейнса), рост доли самых богатых (условно говоря, самого верхнего 1%) в ВВП приводит к перераспределению ресурсов от заемщиков (бедных) к вкладчикам (богатым).

По мере того как заемщики сокращают свои расходы, чтобы погасить долг вкладчикам, последние, имея более высокие нормы сбережений, лишь частично компенсируют сокращающееся потребление заемщиков. Соответственно, процентные ставки должны снизиться, чтобы сохранить совокупный спрос на прежнем уровне. Но сокращение ставок вновь стимулирует рост задолженности. И так по кругу.

В подобных условиях традиционная макроэкономическая политика (денежно-кредитная или фискальная) становится менее эффективной, в то время как макропруденциальное регулирование или устранение структурных источников высокого неравенства становится более действенным.

Сокращение неравенства доходов через налоги на богатство приводит к увеличению совокупного спроса, повышая процентные ставки. Списание долгов тоже может вывести экономику из долговой ловушки (это релевантный пример для Украины после войны), но прощение долгов необходимо сочетать с макропруденциальным регулированием, чтобы предотвратить возвращение в долговую ловушку с течением времени.

В целом, статья наводит на мысль, что ситуация, в которой Центробанк не исчерпал ресурс возможного понижения учетных ставок, а задолженность домохозяйств в доли ВВП (например, из-за чрезмерного ипотечного кредитования) не столь велика, имеет свои явные преимущества.

Хотелось бы верить, что Украина научится на ошибках и опыте других стран, и не будет готовить почву для будущих долговых кризисов за счет излишнего стимулирования ипотечного кредитования среди населения.